Competencia global




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    • relación TIR – precio

      • a cada nivel de TIR le corresponde un precio determinado del bono o obligación

      • la función matemática que relaciona el precio del bono con la TIR es una curva convexa -(-

      • relación entre TIR y rentabilidad efectiva

        • TIR > int. reinversión  Rent. efectiva < TIR

        • TIR = int. reinversión  Rent. efectiva = TIR

        • TIR < int. reinversión  Rent. efectiva > TIR

    • casos especiales en la valoración de bonos

      • pago de cupones no anuales  revisar el período de capitalización, similar caso general

      • pago del cupón en fecha cualquiera  tener en cuenta la fracción del año que falta para el pago del primer cupón

      • bono considerado como renta  el pago de cupones periódicos es una renta constante y la amortización del principal un bono cupón cero

      • bono cupón cero  caso simplificado del general, porque no existen flujos intermedios




    • precio cupón corrido

        • interés devengado del próximo cupón

        • CC = ( DC / DT ) · próximo cupón

          • DC : días desde el pago del anterior cupón o inicio de devengo

          • DT : período total en días del devengo del cupón corriente

      • precio ex-cupón = precio entero del bono (P) – cupón corrido

        • este precio es el que se utiliza en los sistemas de negociación/cotización




  • riesgo

    • riesgo de precio

      • principal fuente de incertidumbre que afecta a todos los productos de renta fija

      • una subida de los tipos de interés produce un descenso en el precio del activo, debido a la disminución del valor de los factores de actualización de los flujos

      • principios básicos:

        • cuándo el tipo de interés del mercado sube, el precio del bono baja

        • cuándo el tipo de interés del mercado baja, el precio del bono sube

        • ante la misma variación del tipo de interés, el bono que vence más tarde es mas sensible

    • riesgo de reinversión

      • durante la vida del activo, se asume que el cupón se reinvertirá a un tipo de interés diferente, inferior o superior

    • riesgo de crédito ( se mide con el rating )

      • posibilidad que el emisor no pueda hacer frente a los pagos de los cupones o del principal

      • principales agencias de rating : Standard & Poor’s, Moody’s Investor Services y Fitch IBCA

      • cuanto mejor sea la calificación crediticia de un emisor o de una emisión, menor será la prima de riesgo del bono y por lo tanto menor será su rentabilidad exigida

      • el 90% de las emisiones son investment grade y el 10% restante en high yield







S & P

moody’s

fitch

calidad activos

capacidad emisor frente pagos

riesgo impago

investment grade

AAA

Aaa

AAA

muy alta

extremadam. fuerte

~ 0,7%

AA

Aa

AA

alta

muy fuerte




A

A

A

media / alta

fuerte




BBB

Baa

BBB

media / baja

adecuada

~ 5%

high yield

BB

Ba

BB

baja

moderad. vulnerable




B

B

B

baja

vulnerable




CCC

Caa

CCC

muy baja

altamente vulnerable

~ 30%

CC

Ca

CC

muy baja

muy vulnerable




C

C

C

bajo en extremo

intereses no pagaran




D




D

impago

no pagaran I + C







      • ventajas del rating

        • facilitan la clasificación de las emisiones

        • sistematización de la información y accesibilidad

        • aceptación universal y comparabilidad

      • inconvenientes del rating

        • no son una recomendación de compra/venta, simplemente una valoración relativa

        • los precios de mercado suelen anticiparse a los cambios en los ratings

        • en caso que los precios no se anticipen, el ajuste en inmediato

    • riesgo de amortización anticipada

      • cuando el emisor ejerza el derecho a la amortización anticipada

      • caso poco frecuente, pero que afecta a entidades que buscan “cuadrar” los vencimientos de activos y pasivos

    • riesgo de inflación

    • riesgo de tipo de cambio

    • riesgo de liquidez

      • la liquidez de un bono se define como el spread o diferencial entre el bid/oferta y el ask/demanda de su cotización

      • un spread elevado supone que el mercado tiene poca liquidez, con poca contratación, posiciones compradora y vendedora alejadas y un efecto en el precio por el spread y por el mayor rendimiento exigido al mercado




  • sensibilidad

    • variación del precio de un bono ante variaciones de su TIR (en términos absolutos)

    • S = - t1 · ( CF1 / (1 + r) t’+1) - t2 · ( CF2 / (1 + r) t’’+1) - ... - tn · ( CFn / (1 + r) t’’’’+1)

      • t : distancia temporal entre la fecha valor y el momento del pago del cash flow (en años)

    • efecto en el precio de un bono de una pequeña variación de la TIR

      • P’ = P0 + S · ∆r

    • efecto de la sensibilidad en el precio de un bono

      • escenario bajista de los tipos de interés  efecto positivo en el precio

      • escenario alcista de los tipos de interés  efecto negativo en el precio




  • duración de Macaulay

    • tiempo medio (años) que un bono tarda en recuperar los flujos de caja a la tasa del mercado

    • permite establecer relaciones entre la estructura de un bono, la TIR y su precio

    • D = [(CF1 · (1+r)–t1)/P] · t1 + … + [(CFn · (1+r)–tn)/P] · tn

    • duración como medida de sensibilidad

      • relaciona las variaciones relativas del precio con las variaciones relativas de la TIR

      • D = - [ (∆P/P) /( ∆r/(1+r)) ] o (∆P/P) = - D · (∆r/(1+r))

      • interpretación

        • ante previsiones de subidas en los tipos, invertir en bonos con una duración pequeña

        • a la inversa, ante previsiones de bajadas en los tipos, en bonos con una duración mayor

      • duración de un fondo de renta fija  media aritmética ponderada de la duración cada bono

      • un bono cupón cero tendrá una duración igual a su vencimiento (D = HT)

    • propiedades de la duración de Macaulay

      • a mayor plazo de amortización, mayor duración (se incrementa en tasas decrecientes)

      • cuando aumenta la TIR, disminuye la duración

      • a mayor frecuencia en el pago de cupones, menor duración

      • a medida que disminuye la vida pendiente de un bono, también disminuye su duración

        • el pago del cupón provoca un aumento de la duración del bono




  • duración modificada

    • relaciona linealmente las variaciones relativas del precio de un bono con las variaciones absolutas de la TIR, es pues una medida de la sensibilidad

    • DM = D / 1 + r ó ( ∆P / P ) = - DM · ∆r




  • duración y inmunización

    • los efectos precio y reinversión producidos por las variaciones en los tipos afectarán al rendimiento de un activo de renta fija de forma contraria  el inversor no sabrá que hacer

    • el factor clave es el horizonte temporal de la inversión

      • si horizonte es corto, el efecto precio dominará sobre el efecto reinversión

      • si el horizonte es largo, el efecto reinversión será superior al efecto precio

    • para equilibrar los efectos precio y reinversión, debe cumplirse que el horizonte temporal de la inversión y la duración del bono coincidan (esta estrategia es utilizada por los gestores de renta fija – matching duration)




  • estrategias de gestión de renta fija

    • gestión pasiva

      • es inútil predecir la tendencia futura de los precios de los activos ya que el mercado es altamente eficiente y refleja toda la información pública

      • objetivo : diversificación y evitar los costes de transacción implícitos en la gestión activa, replicando al mercado sin intentar superar su rentabilidad

      • inmunización

        • su objetivo es que el valor final de la cartera sea el previsto al inicio

        • no importa lo que suceda con los tipos de interés durante el período de inversión

        • la exposición al riesgo de tipo de interés del gestor es la diferencia entre el horizonte temporal (HT) de la inversión y la duración (D) de la cartera (duración como medida de sensibilidad en el cambio del precio de un bono ante una variación del tipo de interés)

        • se intenta eliminar esta sensibilidad a través de equilibrar la duración de los flujos de ingresos con la duración de los flujos de pagos

        • esta técnica obliga a reequilibrios constantes de la cartera para reducir este gap

        • situaciones

          • HT > D : el riesgo de reinversión domina sobre el riesgo de precio  la rentabilidad efectiva de la cartera aumentará a medida que se incrementen los tipos de interés

          • HT= D : los dos tipos de riesgo se compensan  la cartera está inmunizada

          • HT < D : el riesgo de precio domina sobre el riesgo de reinversión  la rentabilidad efectiva de la cartera disminuirá a medida que se incrementen los tipos de interés

        • inconvenientes

          • permanentes reajustes

          • riesgos que no se pueden inmunizar (ej: impago de cupones)

          • cambios en el horizonte temporal

        • ventajas

          • el mercado fluctuará igual que la cartera para los pagos previstos en el horizonte temporal

          • podemos utilizar un gran número de títulos para igualar duración al horizonte temporal



      • exact matching

        • cartera que permite igualar cobros (cupones y vencimientos) y pagos, al menor coste

        • cobros de vencimientos y cupones = pagos + reinversiones

        • las variaciones en los tipos de interés no tienen efecto, puesto que sólo se paga a partir de los flujos de los bonos invertidos

        • inconvenientes

          • posibilidad de impago por parte de los emisores de los bonos

          • riesgo de reinversión de los cupones, si el encaje de cobros-pagos no es perfecto

          • para un horizonte largo, es difícil hallar bonos que encajen perfectamente

          • cualquier cambio en el flujo de pagos obliga a rehacer la estrategia

        • ventajas

          • estrategia sencilla que no requiere reajustes

          • no deberemos estar pendientes de variaciones en la duración y horizonte temporal

        • dedicación : caso particular consistente en separar la cartera en subcarteras para obtener un flujo que case exactamente con cada flujo de pagos

      • indexación

        • replicar un índice de renta fija

        • la decisión importante es qué índice, global o más específico

        • inconvenientes

          • no garantiza una buena gestión

          • limita al gestor

          • dificultad en replicar le índice escogido (la réplica nunca será una reproducción exacta)

          • la entrada de nuevos fondos obliga a reajustar la inversión

          • cambios en la composición del índice modifican la gestión

      • comprar y mantener (buy & hold)

        • comprar activos para una cartera y mantenerlos hasta sus vencimientos

        • limitación : su aplicación es para carteras cuya liquidación será a vencimiento




    • gestión activa

      • el gestor considera que es capaz de acertar la tendencia futura de los precios de los activos, y así anticiparse y obtener mejores rendimientos que el mercado, identificando los activos infravalorados

      • premisas

        • el mercado no es plenamente eficiente

        • para un nivel de riesgo determinado se puede maximizar el rendimiento

        • podemos predecir el comportamiento futuro del mercado mejor que el propio mercado
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