Memorias de la involución: una “pequeña historia”, para padres (acomplejados), hijos (anestesiados) y nietos (¿revisionistas?)




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La codicia de los mercados (el virus mutante)

De la crisis de crédito a la crisis del descrédito

- La fragilidad del sistema financiero - Fuente: Informe sobre la estabilidad financiera mundial - Fondo Monetario Internacional - Abril de 2008

Resumen General

Los acontecimientos de los últimos seis meses han puesto de manifiesto la fragilidad del sistema financiero mundial y han generado interrogantes de fondo acerca de la eficacia de la respuesta de las instituciones de los sectores público y privado. Si bien la situación aún está evolucionando, en la edición de abril de 2008 del Global Financial Stability Report (GFSR) se evalúan los factores de vulnerabilidad a los que se enfrenta el sistema financiero y se presentan conclusiones y enseñanzas preliminares en materia de política.

Algunas de las observaciones básicas del análisis son las siguientes:

• Hubo una falla colectiva a la hora de dimensionar el grado de apalancamiento de las diversas instituciones -bancos, aseguradores monolínea, entidades respaldadas por el gobierno, fondos de inversión libre (hedge funds)- y de los riesgos relacionados con una corrección desordenada.

• La gestión del riesgo del sector privado, la divulgación de datos, la supervisión del sector financiero y la regulación estuvieron siempre a la zaga de la rápida innovación y transformación de los modelos empresariales, y eso dejó margen para la toma de riesgos excesivos, las suscripciones inadecuadas, los descalces de vencimientos y la inflación de los precios de los activos.

• Se sobreestimó el traslado de los riesgos fuera de los balances de los bancos. Conforme los riesgos han ido materializándose, los balances de los bancos han vuelto a verse sometidos a enormes presiones.

• Pese a las intervenciones sin precedentes de los principales bancos centrales, los mercados financieros permanecen bajo una tensión considerable, agudizada ahora por el empeoramiento del entorno macroeconómico, la capitalización deficiente de las instituciones y un desapalancamiento generalizado.

En suma, las presiones sobre el sistema financiero mundial sin duda se han incrementado desde la publicación del GFSR de octubre de 2007, y los riesgos que amenazan la estabilidad financiera siguen siendo elevados. Las preocupaciones sistémicas están exacerbadas por el deterioro de la calidad del crédito, la disminución de las valoraciones de los productos de crédito estructurado y la falta de liquidez en el mercado que acompaña a un desapalancamiento generalizado en el sistema financiero. Ahora, el desafío fundamental para las autoridades consiste en actuar de inmediato para mitigar los riesgos de un ajuste aún más penoso; por ejemplo, elaborando planes de contingencia y de medidas correctivas y, al mismo tiempo, abordando las causas de la turbulencia actual.

Evaluación de los riesgos que amenazan la estabilidad financiera mundial

La crisis se está extendiendo más allá del mercado estadounidense de préstamos de alto riesgo (subprime), concretamente, a los mercados inmobiliarios residenciales y comerciales de primera clase, al crédito de consumo y a los mercados de crédito empresarial de alta y baja calidad. El epicentro de la crisis sigue siendo Estados Unidos, habida cuenta de que el mercado de préstamos de alto riesgo de ese país fue el que dio origen a las normas de crédito menos estrictas y el primero en sufrir las complicaciones derivadas de los productos de crédito estructurado. Pero las instituciones financieras de otros países también se han visto afectadas por la misma liberalidad excesiva de las condiciones financieras mundiales, y -en grados distintos- por las deficiencias de los sistemas de gestión del riesgo y de la supervisión prudencial. Los países industriales donde los precios de la vivienda están inflados en relación con los parámetros fundamentales de la economía o donde los balances de las empresas o los hogares soportan más presión también están expuestos a riesgos…

Además de haber adoptado políticas monetarias mucho más acomodaticias, los principales bancos centrales también han inyectado liquidez a los mercados monetarios con diversos vencimientos para garantizar su bien funcionamiento. Estas medidas, en algunos casos, coordinadas entre los bancos centrales, se han visto facilitadas por el fortalecimiento de los procedimientos operativos de las instituciones. La evolución reciente hace pensar que en el futuro los bancos centrales tienen que reflexionar más a fondo sobre la forma en que la política monetaria puede haber propiciado la falta de disciplina en el crédito, y tendrán que mejorar los instrumentos que utilizan para aliviar las tensiones de liquidez en el sistema financiero, que hoy está más globalizado. Sin embargo, la prioridad inmediata para las autoridades de algunos países de mercados emergentes es abordar los factores de vulnerabilidad que generan inestabilidad sistémica, de manera que se reduzcan a un mínimo el riesgo moral y los posibles costos fiscales. Además de examinar las causas subyacentes, será importante considerar los incentivos del sector privado y las estructuras de remuneración, para alejar la posibilidad de que se repita una acumulación similar de factores de vulnerabilidad.

Financiamiento estructurado: Cuestiones de valoración y divulgación de datos

La proliferación de nuevos y complejos productos, mercados y modelos comerciales de financiamiento estructurado exponen al sistema financiero a perturbaciones en el flujo de fondos y a crisis de confianza. En este Apartado se investiga con cierto detalle cómo y por qué este conjunto de instrumentos ha tenido un efecto tan perjudicial en la estabilidad financiera. Concretamente, se examina en qué forma las prácticas contables y de valoración de los productos de crédito estructurado -tanto en el punto de originación como en etapas posteriores- inciden en la estabilidad financiera. Se analiza asimismo cómo incide en los balances de los bancos la determinación de los precios en el mercado durante las crisis o la poca profundidad de los mercados. Dado que las agencias calificadoras de riesgo crediticio siguen desempeñando un papel clave en la estructuración y valoración de estos productos, en el Apartado se examina cómo se elaboran las calificaciones y se recomiendan mejoras de los modelos de calificación que usan las agencias.

Además de la incertidumbre que rodea a la valoración y la contabilidad de los productos de crédito estructurado, el modelo en que se basa su financiamiento parece haber tenido fallas. Con frecuencia la canalización y el financiamiento de estos instrumentos se realizaron mediante entidades asociadas a los bancos pero desvinculadas de sus balances, como los vehículos de inversión estructurada (SIV, por sus siglas en inglés) y las sociedades instrumentales (conduits). En la segunda parte se estudian los incentivos comerciales y regulatorios para la creación de estas entidades jurídicas y la razón por la que sus riesgos escaparon a los sistemas bancarios de gestión de riesgo, es decir que el perímetro fragmentado de consolidación del riesgo evidentemente fue demasiado estrecho para realizar una evaluación adecuada de los riesgos. Los descalces de vencimientos entre activos y pasivos son habituales en las operaciones de los bancos, pero en el caso de los SIV y las sociedades instrumentales con un alto grado de apalancamiento esos descalces fueron extremos. Las entidades recurrieron en forma excesiva a los mercados mayoristas para obtener financiamiento, y eso hace pensar que las tensiones surgidas se debieron al efecto combinado de incentivos adversos y falta de transparencia. Puede también deducirse que si los riesgos se asignaran al sector en que se originan y si se mantuvieran montos adecuados de capital para protegerse de ellos, estas entidades -al menos en su forma actual- quizás serían mucho menos viables como modelos empresariales.

Temas centrales

• Las deficiencias en la valoración y la divulgación de información de los productos financieros estructurados han incidido en la profundidad y la duración de la actual crisis financiera, con la consiguiente grave escasez de fondos y de confianza.

• En muchos casos los inversionistas infravaloraron los riesgos subyacentes de estos complejos productos estructurados, y se abstuvieron de aplicar procedimientos adecuados de diligencia debida y dependieron excesivamente de las estimaciones de las agencias calificadoras del riesgo crediticio.

• El perímetro de riesgo de las instituciones financieras (es decir, la estimación del riesgo de las actividades de una institución) no abarcó en forma adecuada las exposiciones crediticias de las entidades fuera de los balances, como los vehículos de inversión estructurada o las sociedades instrumentales de efectos comerciales.

• Las recomendaciones de política deben estar encaminadas a subsanar las deficiencias y las fallas de los marcos contables y reglamentarios, pero sin inhibir la innovación financiera y el funcionamiento fluido de los mercados.

La crisis financiera que se desató a finales de julio de 2007 dejó al descubierto las deficiencias subyacentes de los nuevos y complejos productos financieros estructurados y de los mercados, modelos empresariales y marcos reglamentarios que permiten su negociación. La crisis generó una considerable incertidumbre en torno a la valoración contable de los activos financieros; la exposición crediticia de las instituciones financieras, incluida la relacionada con los riesgos fuera del balance; y la consiguiente inseguridad prolongada con respecto a las contrapartes y la solidez de sus balances.

Iliquidez de mercado y de financiamiento: Cuando el riesgo privado pasa a ser público

Al dejar la crisis de ser sólo un problema de financiamiento para los SIV y las sociedades instrumentales y transformarse en una contracción generalizada de liquidez interbancaria, se vieron envueltos en ella los sistemas de gestión del riesgo de liquidez dentro de los bancos. En este Apartado se estudia el nexo entre la liquidez de mercado (la posibilidad de comprar y vender un activo con una pequeña variación del precio aparejada) y la liquidez de financiamiento (la posibilidad de que una institución solvente efectúe puntualmente los pagos convenidos). Se observa que algunos instrumentos nuevos pueden haber acrecentado la posibilidad de que se produjeran “espirales de liquidez” adversas en las que la iliquidez de mercado origina iliquidez de financiamiento y viceversa. El análisis empírico respalda la noción de que las relaciones entre la liquidez de financiamiento y de mercado, tanto dentro de Estados Unidos como en las economías maduras, se han intensificado durante el período de la crisis, mientras que con anterioridad al verano boreal de 2007 tales vinculaciones eran prácticamente inexistentes. Las correlaciones entre los precios de varios instrumentos de deuda de mercados emergentes y deuda soberana y los mercados de financiamiento de Estados Unidos también registran aumentos pronunciados durante la crisis, lo que indicaría que esos mercados financieros siguen estando muy interconectados en épocas de crisis.

En este Apartado se señala que las tendencias relativas a la situación de los bancos grandes en los países avanzados muestran que esas instituciones tienen menos protección ante eventuales crisis de liquidez que en el pasado. La dependencia del financiamiento mayorista y el contexto financiero favorable permitieron que las empresas financieras adoptaran una actitud más confiada y menos exigente en materia de sistemas de gestión del riesgo de liquidez y que se “infra-aseguraran” contra tal eventualidad, pasando en cambio a depender más de la intervención del banco central para resolver sus problemas de liquidez. De manera similar, los supervisores bancarios se habían concentrado en la aplicación del Acuerdo de Capital Basilea II, y sólo recientemente el Comité de Basilea había vuelto a examinar las cuestiones relativas al riesgo de liquidez.

La menor liquidez existente en los mercados de financiamiento ha inducido una intervención sin precedentes de los bancos centrales para aliviar las tensiones del mercado interbancario de dinero. En este Apartado se evalúa el éxito de tales esfuerzos, examinándose en particular las medidas adoptadas por la Reserva Federal de Estados Unidos, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra. La capacidad de suministrar liquidez a una amplia variedad de contrapartes usando un conjunto relativamente diverso de garantías coadyuvó a la eficacia de las operaciones emprendidas por el BCE. La Reserva Federal debió modificar sus procedimientos para dar liquidez a los bancos que la necesitaban y atenuar el estigma asociado a la utilización de un mecanismo más ampliamente disponible como es la ventanilla de descuento. El servicio de subasta de fondos a plazo (Term Auction Facility) ha funcionado mejor, y recientemente se han establecido otros mecanismos para contener más las presiones de liquidez. En este Apartado se procura medir empíricamente la eficacia del respaldo de liquidez para situaciones de emergencia y se señala que las medidas tomadas por la Reserva Federal y el BCE sirvieron para reducir la volatilidad de las tasas de interés en el mercado monetario, aunque su impacto en el nivel de los diferenciales parece haber sido pequeño…

Temas centrales

• La actual crisis ha dado lugar a interacciones complejas entre las presiones que inciden sobre la liquidez de financiamiento y de mercado. La mutua potenciación de estos factores ha desencadenado una espiral de iliquidez.

• La favorable coyuntura financiera de los últimos años llevó a muchas empresas a descuidar la gestión del riesgo de liquidez, dado que dependían de las fuentes de financiamiento mayorista. Las empresas se “infraseguraron” frente a una eventual iliquidez generalizada del sistema, y de forma implícita confiaron en la intervención del banco central para cubrir sus necesidades de liquidez.

• Las empresas tienen que tomar más en serio la gestión del riesgo de liquidez. Concretamente, hay que incrementar el rigor de las pruebas de tensión, y los supervisores deben cerciorarse de que las empresas puedan soportar períodos largos sin acceso a los mercados de financiamiento al por mayor.

• Los bancos centrales se han innovado adecuadamente para mejorar el suministro de liquidez y el funcionamiento de los mercados interbancarios. La crisis ha demostrado la necesidad de que los bancos centrales estén en condiciones de proporcionar liquidez con distintos vencimientos, a diversas contrapartes y con una gama amplia de garantías aceptables.

La deficiente gestión de la liquidez que realizaron varios bancos quedó demostrada cuando la crisis dejó de ser un problema de financiamiento para los vehículos de inversión estructurada (SIV) y las sociedades instrumentales y se transformó en una contracción generalizada de la liquidez interbancaria. Por su parte, la menor liquidez en los mercados de financiamiento ha dado lugar a intervenciones sin precedentes de algunos bancos centrales para aliviar las tensiones del mercado interbancario de dinero.

Conclusiones

Aunque el crecimiento y la prosperidad de los años recientes brindaron una cabal ilustración de los beneficios de la innovación financiera, los acontecimientos de los últimos ocho meses pusieron de manifiesto que también existen costos. Los productos de transferencia del riesgo crediticio -innovaciones cuyo objetivo era lograr una amplia dispersión del riesgo- no siempre fueron utilizados para trasladar el riesgo hacia aquellos más capaces de soportarlo. De hecho, una sorprendente cantidad de riesgos ha vuelto al sistema bancario, desde donde supuestamente se lo había transferido. Aún cuando en el GFSR y en otras fuentes se advirtió acerca de la existencia de un mayor apalancamiento incorporado en los nuevos instrumentos crediticios estructurados y una mayor asunción de riesgos, los bancos (y otras instituciones financieras) parecen ahora estar mucho más apalancados de lo que la mayoría había previsto. Por otra parte, la regulación y la supervisión de esos nuevos instrumentos y técnicas no acompañaron el ritmo de su evolución…
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